Å verdsette et unotert selskap handler ikke om å finne én fasit, men om å velge riktig metode – og enda viktigere: å legge riktig tall til grunn. De fleste eiere bruker mest tid på å diskutere metode og multippel. Den jobben som faktisk avgjør resultatet mest, skjer et steg tidligere: normalisering av regnskapet.

To måter å angripe verdien på

I praksis brukes to hovedtilnærminger når et unotert selskap skal verdsettes.

Kontantstrømbasert verdsettelse (DCF) forsøker å svare på hva selskapets fremtidige inntjening er verdt i dag. Man lager prognoser for fremtidig kontantstrøm og neddiskonterer dem til nåverdi. Metoden er teoretisk solid, men også svært følsom – små endringer i vekstforutsetninger, diskonteringsrente eller terminalverdi kan flytte sluttsvaret betydelig. En DCF er derfor bare så god som forutsetningene den bygger på.

Multippelbasert verdsettelse er den raskere, mer markedsnære varianten. Man finner en relevant multippel – typisk EV/EBITDA – fra sammenlignbare transaksjoner i samme bransje, og ganger den med selskapets egen EBITDA. Fordelen er at metoden er lett å kommunisere og lett å sammenligne på tvers av selskaper. Ulempen er at den er like god – eller dårlig – som kvaliteten på EBITDA-tallet du legger inn.

Og det er nettopp der de fleste verdsettelser svikter.

Steg 1: Finn riktig EBITDA – normaliser regnskapet

De fleste eiere tar EBITDA rett fra årsregnskapet og legger en multippel på toppen. Problemet er at regnskapsmessig EBITDA sjelden reflekterer den reelle, fremtidige inntjeningsevnen til selskapet – spesielt i mindre og eiereide virksomheter.

En seriøs verdsettelse starter derfor alltid med normalisering: å justere resultatet for poster som ikke gjenspeiler normal, fremtidig drift. De vanligste justeringene er:

  • Eierlønn. Mange eiere tar ut lavere – eller høyere – lønn enn markedet ville krevd for tilsvarende arbeid. En ny eier må ansette noen til å gjøre jobben, til markedslønn. Uten justering blir EBITDA enten kunstig høy eller kunstig lav.
  • Engangsposter. Et rettstvistoppgjør, en flyttekostnad, en gevinst ved salg av en eiendel – hendelser som ikke gjentar seg, og som derfor ikke bør prege et tall ment å representere fremtidig inntjening.
  • Ikke-driftsrelaterte eiendeler og kostnader. En fritidsbolig i selskapets balanse, private forsikringer ført som driftskostnad, eller leieinntekter fra en eiendom som ikke er del av kjernevirksomheten – dette skal ut av bildet, eller vurderes separat.
  • Relaterte parter. Transaksjoner med nærstående selskaper skjer ikke alltid til markedsvilkår. Er husleien til et selskap eier selv kontrollerer satt til markedspris, eller justert for å optimalisere skatt?

Steg 2: Finn riktig multippel

Når EBITDA er normalisert, er neste steg å finne riktig multippel. Her ser man normalt på sammenlignbare transaksjoner – nylige salg i samme bransje, med tilnærmet lik størrelse og lønnsomhet. Ulike bransjer prises systematisk forskjellig: et konsulentselskap som må jobbe for hver krone i inntjening prises typisk lavere enn et selskap med repeterende, kontraktsfestede inntekter. Innad i bransjen vil vekst, lønnsomhetsgrad og størrelse igjen justere multippelen opp eller ned.

Hvorfor rekkefølgen betyr noe

Det er fristende å bruke mest tid på å diskutere hvilken multippel som er «riktig» – 5x, 7x eller 9x EBITDA. Men i praksis er effekten av en normaliseringsjustering ofte langt større enn effekten av å justere multippelen med en halv gang.

Et selskap med et regnskapsmessig EBITDA på 4 millioner, hvor eierlønnen reelt sett burde vært 1 million høyere, har ikke en reell EBITDA på 4 millioner – men på 3. Ganget med en multippel på 6, er forskjellen mellom disse to tallene 6 millioner kroner i selskapsverdi. Det er en forskjell ingen diskusjon om multippel-nivå normalt klarer å hente inn igjen.

Slik gjør du det i praksis

  1. Start med regnskapet, ikke multippelen. Gå gjennom de siste 2–3 årene og identifiser eierlønn, engangsposter og ikke-driftsrelaterte poster.
  2. Normaliser EBITDA basert på disse justeringene, og dokumenter hver enkelt post – en kjøper vil be om denne dokumentasjonen uansett.
  3. Finn relevante sammenlignbare transaksjoner i din bransje og størrelseskategori, og fastsett multippel deretter.
  4. Beregn verdien, og bruk gjerne DCF som en kontroll opp mot multippelmetoden – store avvik mellom de to bør undersøkes nærmere.
  5. Test forutsetningene. Hva skjer med verdien hvis veksten er lavere enn forventet, eller multippelen justeres ned én gang?

Konsekvensen for deg som eier

Skal du selge, hente kapital eller gjennomføre et generasjonsskifte, er den viktigste jobben ikke å finne den perfekte multippelen – det er å sørge for at tallet du multipliserer faktisk representerer selskapets reelle inntjeningsevne. En god verdsettelse starter alltid med et grundig normaliseringsarbeid, ikke med et Excel-ark fullt av sammenlignbare transaksjoner.